2月25日，Keep向港交所递交了招股书，冲刺“中国互联网健身第一股”。这也是自去年爆出上市计划被搁浅后，Keep再次向IPO发起冲击。此前，Keep也曾有多次上市传闻，但都被官方否认。

　　据灼识咨询报告，2021年Keep的平均月活达3440万，拥有中国最大的线年成立以来，Keep先后完成了9轮融资，总金额超过42亿元。截止去年底F-1轮融资过后，Keep投后估值已达20亿美金值。值得一提的是，上市前31岁的Keep创始人王宁合计持股18.61%，有77.42%的投票权。

　　8年前，23岁的王宁如何创建了中国最大的互联网健身平台？Keep的商业化模式探索有何特点？Keep的未来究竟在何方，是内容，还是自有品牌？蓝鲨消费带来自己的观察。

　　坊间传言，王宁的创业之路源自于一场“失恋”。大学期间，王宁谈了一场风花雪月的恋爱，但2014年的毕业季，王宁也迎来了自己的“分手季”。此后，原本肥胖的王宁，开启了“自己减肥，并带动别人减肥”的自律人生。

　　作为一个并不专业的减肥人士，王宁成功从180斤减到128斤，让周边的朋友们纷纷前来“取经”，毕业于北京信息科技大学计算机专业的王宁萌生了打造一个健身平台，帮助更多人分享健身经历的创业冲动。

　　无论是对于投资人来说，还是普通消费者而言，这怎么看都是一个自我激励，且完美的创业故事。这或许与王宁曾就职于猿辅导的经历有关。猿辅导的创始人李勇曾是网易的总编辑，从网易带来的一批同事对于打造热点话题，制造营销事件都是“个中好手”。显然，王宁也因袭了这一基因。

　　猿辅导的就职经历还给王宁带来两个创业经验：第一，“流量池”思维。彼时，猿辅导、跟谁学等在线教育平台之所以能够异军突起，推出免费课程，营造一个“流量池”是常见操作；第二，社区化运营，在猿辅导之前，李勇还创立了另一个在线教育产品——粉笔网，这是一个主打教育领域社交互动的平台，未上线即获得IDG千万元人民币投资。（粉笔网后来主打职教培训，2月28日晚在港交所递交了IPO招股书。）

　　趁着移动互联网的东风，王宁2014年创立了Keep，凭借“免费课程”和“健身社交”，Keep上线万注册用户。与依赖传统的健身房进行线下健身的模式比，线上健身门槛更低，不受时间和地点的限制，价格也相对便宜。Keep利用专业健身人士开发演示易于理解的内容吸引用户，营造一个社交和互动的空间。

　　由此，一个规模更大、增速更快的线上健身市场被“打开”。据灼识报告，中国线亿元，复合年增长率25.8%，远高于同期线%的复合年增长率。

　　喊着“自律给我自由”的口号，Keep一方面依靠优质的健身内容不断吸引用户注册，另一方面聚集了生活中愿意尝试和重视健身的人群，成为一个用户高度参与和互动的社区，用户粘性强。2020年、2021年，Keep平台平均月活跃用户分别为2970万和3440万，共记录约17亿次锻炼次数。据灼识咨询调查，中国当前健身人群为3亿，70.1%都知道Keep。

　　伴随着用户的迅速增长，用户活跃度不断攀升，Keep吸引了资本的目光。2014年成立伊始，Keep就获得了泽厚资本、金隆投资的250万元天使轮投资。此后，贝斯塔曼成为每轮融资的“常客”，五源资本、GGV纪源资本、高盛资本、腾讯、高瓴、软银等也加入，使得Keep背后拥有一个异常豪华的投资团队。

　　经过前后9轮融资，Keep的融资金额已经超过6.48亿美元（约42亿人民币）。最新的F-1轮融资过后，Keep的每股成本已经达到5.19美元，是2015年的A轮融资成本0.13美元的将近40倍。如果IPO成功，31岁的王宁将成为最大赢家，手握18.61%股权，拥有77.42%的投票权，成为“中国第一家互联网健身上市公司”的掌舵者。

　　Keep融了那么多钱，除了养一个昂贵的研发团队（2021年9月研发人员533人，占总员工数近一半），更多的钱花到了烧钱买用户上（2014-2018年）。直到2019年，Keep营销费用仍占总成本的44.6%，主要的用途是“用户增长。”2020年这笔预算急剧下降到27.3%。这跟Keep的发展节奏相关：Keep 2018年开始探索商业化，2019年规模变现，为冲刺IPO做准备。

　　Keep的发展过程中，形成了以线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品为主线的商业模式。线上健身内容包括结构化内容、录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（达人和其他健身内容提供者）提供，Keep根据算法，为用户提供个性化的健身培训计划。智能健身设备包括智能单车、手环、体重秤、跑步机等。配套运动产品包括瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和其他健身配件，并延伸至代餐、健康零食和营养补充品，满足不同场景中健身用户的多元化需求。

　　实际上，自2016年月活用户达到1000万后，Keep就开始不断探索流量变现道路。作为一个面向健身人群的社区，Keep如何更好地实现商业价值？广告是流量变现的必选项，其他途径呢？在此之前，蜜芽、云集等社区探索的道路是电商，云集、蘑菇街是通过电商IPO上市的。但将社区流量卖别的品牌的商品，非常“不经济”，平台只赚取微薄的佣金，而垂直平台的流量有限，还不如卖自有品牌的产品和服务。2018年3月，Keep推出智能健身设备和配套运动产品，9月推出会员订阅。

　　招股书显示，Keep目前的收入主要来自于三个方面：会员订阅及线上付费内容、自有品牌产品、广告及其他（线下健身房）。

　　其中，会员订阅按月、季、年提供服务，会员可以选择自动续订，月度订阅费为25元。订阅会员可以享受付费课程和训练计划的折扣。这种变现模式跟王宁的老东家猿辅导如出一辙。负责该业务线月获得北大应用心理学硕士后，曾在猿辅导担任产品设计师，2014年10月加入Keep一起创业。彭唯为Keep会员订阅收入的大幅增长立下汗马功劳。

　　Keep的自有品牌产品（智能健身设备和配套运动产品）大部分由沿海的加工厂“代工”生产，上游原料由代工厂自定或者双方（Keep与代工厂）商定。除了Keep商城外，自有品牌还在第三方渠道（包括电商平台、批发等）销售。2019年以来，售卖自有品牌产品是Keep收入的最大来源，在总收入中的占比均超过55%。

　　蓝鲨消费注意到，这些智能健身设备包括售价1499-4999元的智能单车，售价169-249元的手环，售价2099-3099元的跑步机，售价59-199元的智能秤，总计分别卖了6.7万、120万、18万和82.5万台。

　　Keep之所以能在智能健身设备上快速发展，一方面肯定受到小米生态链企业快速发展的启发，比如华米卖了天量的手环；另一方面也得益于2017年10月引入了另外一个联创刘冬。刘冬2001年-2009年曾在中国IT企业明基中国担任销售、产品经理等职，2009年-2013年，担任移动客户端企业久邦数码（跟UC齐名）总裁助理。2014年9月-2017年9月跟久邦数码总裁张向东一起创立智能自行车企业700Bike，担任总裁。刘冬既有移动客户端经验，又会做智能硬件，所以很快能基于Keep的庞大客户群将智能设备卖得风生水起。

　　Keep的用户是一二线城市健康意识强的年轻人、中产，他们收入高且稳定，是市场上的主力消费群体，因此Keep备受汽车、奢侈品、快消品和其他健身相关领域的企业青睐，愿意规模投放广告。当然，广告天然是对用户和流量的消耗，跟上面提到的卖别家产品赚佣金逻辑类似，都不如卖自家产品和服务赚得多。因此，广告收入在Keep总收入中的占比从2019年的17.5%下降到2021年9月30日的12.1%。

　　得益于自有品牌产品和会员订阅服务及线上付费内容收入的增加，2021年9月30日Keep实现总收入11.59亿元。

　　虽然营收逐步增长，但是截至2021年9月30日，Keep仍处于亏损状态。招股书显示，2019年、2020年以及2021年前3季度，Keep经调整后的（把股权激励导致的亏损去掉）亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。

　　第一，烧钱也买不到用户。2021年第3季度，Keep的月活创下历史新高，达到了4175万，第4季度却下降至2894万，减少了1281万。Keep以季节性原因（冬天健身人群减少）解释用户的流失。但2020年第4季度月活较第3季度月活仅减少了692万人。显然，Keep 2021年第4季度月活用户急剧下降，并不能用季节性原因简单解释。

　　实际上，2021年第3季度的月活新高源于巨额的营销费用投入。招股书透漏，2020年第3季度到2021年第3季度，Keep的销售及营销开支从1.85亿元大幅增加至8.18亿元。

　　业内人士李冉（化名）认为，移动互联网发展初期，专业的健身APP并不多，Keep能以极低的成本获取巨大的流量。随着抖音、快手等短视频、直播平台的崛起，对Keep等健身平台的用户进行截流。Keep不得不与更多健身达人、内容提供商（比如莱美、kaiyun官方下载尊巴等）签约，采买内容或者达成合作进行锁定，增加内容的深度和广度吸引更多用户关注，带来营销成本的上升。

　　中国移动和短视频用户大盘的增长已然见顶，抖音等平台必然加强对垂直人群（比如汽车有懂车帝，买房有幸福里）的争夺，Keep将进入花钱都买不到用户的困境。而Keep后续如果还敢高价买流量，只能将自己的变现能力增强，比如会员订阅和自有品牌毛利空间提升，但这两类产品和服务抖音、快手也可以做，一如大力教育卖台灯，Keep这个外来户怎么拼得过“亲儿子”？

　　第二，有销量无品牌，Keep自有品牌“出圈”难。业内人士隋达（化名）告诉蓝鲨消费，Keep从健身社区切入，抓住了移动互联网和全民健身的风口迅速获得了巨额流量，此后探索了一条独特的变现之路——自有品牌是其收入最大的“亮点”，Keep商城、第三方电商平台、批发渠道均是其产品售卖的主渠道。某次采访中，王宁曾表露出要做“耐克”的想法。

　　近3年，Keep自有品牌的营收占比已超55%，但很多人知道华米的手环，金史密斯的跑步机等，却不知道所谓的Keep牌跑步机、手环。因为Keep长期以来给消费者形成的印象是一个健身社区和平台开云体育，而非健身产品品牌。

　　Keep通过健身达人短视频、直播“卖货”，也投户外广告和电视广告，赞助世界级的健身活动，如城市马拉松、斯巴达和终极格斗锦标赛等，看似提高了Keep的品牌知名度，但品牌发展的逻辑与社区平台的定位有着巨大的差别。用户对健身产品和品牌的认知并非通过健身内容来完成。运动器材是一个竞争积累的赛道，Keep并不具备品牌优势。与ffit8、薄荷健康等健身食品品牌比，产品味道、专业等方面依然面临挑战。

　　如何印证Keep自有品牌的品牌力不强呢？毛利率！2019年-2021年9月，Keep 自有品牌的毛利率只有35.27%、36.27%、29.26%，不但远低于会员及付费课程的毛利率，还低于性价比著称的小米生态链企业自有品牌的毛利率。原因在于，健身器材赛道竞争激烈，如果品牌不强，没有品牌溢价，很难赚取50%以上的毛利率。

　　此外，Keep主要采用代工贴牌的模式，通过分包或者外包的合作伙伴（代工厂）向多家供应商采购原材料和部件，随着自有品牌产品的扩充，供应链管理的成本或将增加，自有品牌的毛利率可能会进一步下降。并且，代工贴牌的模式对于产品质量的控制力较弱，尤其对代餐食品等来说，易引发食品安全方面的风险。